陈达飞：美元“大贬值周期”——未完待续

2026-09-03 · 金港优配

2026年8月，受美国财政部扩大长期国债回购规模、财政赤字与债务规模持续高企驱动，市场对美元购买力长期稀释的担忧快速升温，美元“贬值交易”(debasement trade)重燃，资金大举涌入黄金、比特币等硬资产，美元指数同步回落至三个月低位。在油价中枢上行、美国经济有韧性和AI 资本开支持续上修和应用加速渗透的环境下，新一任美联储主席沃什的政策立场是否会偏

2026年8月，受美国财政部扩大长期国债回购规模、财政赤字与债务规模持续高企驱动，市场对美元购买力长期稀释的担忧快速升温，美元“贬值交易”(debasement trade)重燃，资金大举涌入黄金、比特币等硬资产，美元指数同步回落至三个月低位。在油价中枢上行、美国经济有韧性和AI 资本开支持续上修和应用加速渗透的环境下，新一任美联储主席沃什的政策立场是否会偏“鹰派”，美元贬值周期是否已经结束，都是金融市场的“必答题”。 申万宏源宏观首席分析师陈达飞在《北大金融评论》发文表示，美元趋势性贬值的原因既可以是升值条件的逆转，也可以是新的贬值条件的出现。经验上看，美元大贬值周期可能由多个小贬值阶段构成，其间可能包含多个10%以上的大反弹。 本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期。 2025年4 月特朗普“对等关税”冲击后，美元指数快速下行，至今一直处于96—100 区间窄幅震荡（中枢98） ，历时一年有余。2026年2 月美以伊冲突之后，美元空头快速平仓、净多头仓位快速上行，导致美元指数走强，3月曾两次突破100 关键阻力位（3 月13 日和3月30 日）。在油价中枢上行、美国经济有韧性和AI 资本开支持续上修和应用加速渗透的环境下，新一任美联储主席沃什的政策立场是否会偏“鹰派”，美元贬值周期是否已经结束，都是金融市场的“必答题”。 本文首先回顾本轮美联储加息周期以来美元指数的表现及主要逻辑；其次将时间线拉长，回顾1971 年以来三个美元“大周期”，厘清每个阶段不同的“宏观叙事”，归纳美元大周期的核心逻辑；最后回答本次美元大贬值周期成立的条件。 美元的“十字路口”：美元贬值周期结束了吗 回顾本轮美联储加息—降息周期美元汇率的走势，可分为3 个阶段归因： 第一阶段：2021 年8 月—2022 年9 月，美联储加息前置与美元单边升值。2021 年8 月鲍威尔在Jackson Hole会议上的鹰派发言可被视为本轮美联储加息的前瞻指引信号。其后，随着“临时通胀假说”被证伪，叠加2022 年2月俄乌冲突引发原油等大宗商品价格上行，美联储于2022年3 月开始加息，且节奏前置——欧央行迟至2022 年7月才开始加息且斜率更平缓，2年期美债利率、2 年期美债—欧债利差和美元指数同步、快速上行。直到2022 年9 月底第3 次加息75bp 落地后，由于美联储加息速率二阶导拐点的出现，叠加衰退预期的上升，美元指数与利差同步见顶回落。 第二阶段：2022 年10 月—2024 年12 月，美元回落后维持高位震荡，多数时间位于100—110 之间。2022 年10 月后，在前期快速加息、期限利差倒挂和上半年经济“技术性衰退” 的背景下，市场开始博弈美联储加息放缓和结束，美元见顶回落（2022 年9 月27 日高位约114）。但2023 年，在地产企稳和消费韧性超预期的背景下，美国经济“硬着陆”预期逐渐成为共识。事后看，虽然2023 年7月为最后一次加息，但在“Higher for Longer”的基调下，降息周期迟至2024 年9 月才开启，其间2 年期美债利率持续高位震荡。并且，降息周期开始后，随着衰退交易被证伪，叠加Trump Trade，美元再度走强，并在2025 年1 月中旬站上110 高位。本阶段，美元指数与美欧利差高度正相关，表明基本面与货币政策仍主导美元走势。 第三阶段：2025 年1 月以来，美元开始单边贬值——2025 年上半年贬值，2025 年下半年—2026 年上半年震荡。2025 年上半年的贬值可被划分为两个阶段：1 月中旬—4月“对等关税”前，美元与美欧利差同步下行，主因是特朗普执政后Trump trade 的反转，叠加经济的边际放缓、美联储降息预期的升温和“DeepSeek冲击”；“对等关税”后，美股、美债与美元较为罕见地出现了“三杀”，美元与利差大幅背离——当美债利率的驱动因素由基本面（或货币政策）转向流动性溢价时 ，美元与美债利率常常背离。2 月底中东地缘冲突下美元反弹动能最强势的阶段在3月，是避险、贸易条件改善和美联储加息预期升温共振的结果。我们认为，在霍尔木兹海峡完全解封前，美元汇率或依然偏强势，但持续升值的条件也不充分。首先，军事冲突再度升级是小概率事件，油价继续上行的动能以及美联储加息预期升温的空间都有限。其次，在霍尔木兹海峡暂不解封、油价继续上行或居高不下的场景下，金融条件或继续收紧，两者均将对需求产生负反馈。截至5 月中底，地缘不稳定性、高油价和金融条件边际收紧已经开始对航空、物流、出行等服务业产生负面影响。最后，考虑到5 月美联储换届和年底中期选举对美联储政策的扰动，只要非美国家货币政策边际收紧的幅度强于美国，也会压制美元。 美元大周期：美元或已开启第四个“大贬值”周期 当前最重要的问题仍是美元的下一步。长周期而言，美元或已开启第四个大贬值周期，且当前仍处于早期阶段。本节先定性地复盘1971 年以来美元的三个大周期，而后定量验证“微笑曲线”框架的有效性与稳健性，为后续判断美元走势提供基础。 1971 年初至今，美元经历了三个完整的贬值—升值“大周期”，以平滑之后的美元指数为依据划分：第一个美元“大周期”为1971 年2 月—1984 年9 月（1971 年2 月—1985 年2 月） ，时长164 个月（169 个月），约13.7 年（14.1年）；第二个美元“大周期”为1984 年10 月—2001 年6 月（1985 年3 月—2002 年2 月），时长201 个月（204 个月），约16.8 年（17 年）；第三个美元大周期为2001 年7 月—2024 年1月（2002 年3 月—2022 年10 月）， 时长271个月（248 个月），约22.7 年（20.7）。 以平滑后的美元指数为依据，历史上的三个大周期的总时长，以及贬值阶段与升值阶段的时间占比各异：平均时长为212 个月，约17.7 年；贬值阶段118个月，约9.8 年，时间占比56% ；其中，第三个大周期持续的时间最长（271 个月，约22.7 年），是前两个大周期的约1.7 倍和1.4 倍。其中，升值阶段持续了154 个月，约12.8 年，是前两个的2.6和2.2 倍。第三个美元大周期的终点（即高点）位于2024年1 月，而后美元开始贬值，截止到2026 年4月，已经累计贬值4%——如果以非平滑的美元指数为依据，相较2022 年10 月高点已经累计贬值12%。 基于历史经验、边际变化和结构性驱动因素来看，美元或已经开启第四个“大周期”，当前仍处于第四个大贬值周期的早期阶段。但是，美元大贬值周期或难一蹴而就，其间出现10%以上的大反弹较为常见。美元趋势性贬值的原因既可以是升值条件的逆转，也可以是新的贬值条件的出现。经验上看，美元大贬值周期可能由多个小贬值阶段构成，其间可能包含多个10% 以上的大反弹。 为识别美元的趋势性反转，分析中应区分周期性因素与结构性因素：一般而言，需求侧对应周期性因素；供给侧对应结构性因素。前者如货币、财政政策，后者如技术进步、货币体系重构等。但是，美元的趋势性反转并不必然对应结构性因素，多重周期性因素的叠加、周期与结构性因素的共振，或单一结构性因素都有可能。 ······ 本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期 订阅全年刊或三年刊 享独家优惠 扫码订阅→ 本文编辑：鞠諃諃

2026年8月，受美国财政部扩大长期国债回购规模、财政赤字与债务规模持续高企驱动，市场对美元购买力长期稀释的担忧快速升温，美元“贬值交易”(debasement trade)重燃，资金大举涌入黄金、比特币等硬资产，美元指数同步回落至三个月低位。在油价中枢上行、美国经济有韧性和AI 资本开支持续上修和应用加速渗透的环境下，新一任美联储主席沃什的政策立场是否会偏“鹰派”，美元贬值周期是否已经结束，都是金融市场的“必答题”。

申万宏源宏观首席分析师陈达飞在《北大金融评论》发文表示，美元趋势性贬值的原因既可以是升值条件的逆转，也可以是新的贬值条件的出现。经验上看，美元大贬值周期可能由多个小贬值阶段构成，其间可能包含多个10%以上的大反弹。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期。

2025年4 月特朗普“对等关税”冲击后，美元指数快速下行，至今一直处于96—100 区间窄幅震荡（中枢98） ，历时一年有余。2026年2 月美以伊冲突之后，美元空头快速平仓、净多头仓位快速上行，导致美元指数走强，3月曾两次突破100 关键阻力位（3 月13 日和3月30 日）。在油价中枢上行、美国经济有韧性和AI 资本开支持续上修和应用加速渗透的环境下，新一任美联储主席沃什的政策立场是否会偏“鹰派”，美元贬值周期是否已经结束，都是金融市场的“必答题”。

本文首先回顾本轮美联储加息周期以来美元指数的表现及主要逻辑；其次将时间线拉长，回顾1971 年以来三个美元“大周期”，厘清每个阶段不同的“宏观叙事”，归纳美元大周期的核心逻辑；最后回答本次美元大贬值周期成立的条件。

美元的“十字路口”：美元贬值周期结束了吗

回顾本轮美联储加息—降息周期美元汇率的走势，可分为3 个阶段归因：

第一阶段：2021 年8 月—2022 年9 月，美联储加息前置与美元单边升值。2021 年8 月鲍威尔在Jackson Hole会议上的鹰派发言可被视为本轮美联储加息的前瞻指引信号。其后，随着“临时通胀假说”被证伪，叠加2022 年2月俄乌冲突引发原油等大宗商品价格上行，美联储于2022年3 月开始加息，且节奏前置——欧央行迟至2022 年7月才开始加息且斜率更平缓，2年期美债利率、2 年期美债—欧债利差和美元指数同步、快速上行。直到2022 年9 月底第3 次加息75bp 落地后，由于美联储加息速率二阶导拐点的出现，叠加衰退预期的上升，美元指数与利差同步见顶回落。

第二阶段：2022 年10 月—2024 年12 月，美元回落后维持高位震荡，多数时间位于100—110 之间。2022 年10 月后，在前期快速加息、期限利差倒挂和上半年经济“技术性衰退” 的背景下，市场开始博弈美联储加息放缓和结束，美元见顶回落（2022 年9 月27 日高位约114）。但2023 年，在地产企稳和消费韧性超预期的背景下，美国经济“硬着陆”预期逐渐成为共识。事后看，虽然2023 年7月为最后一次加息，但在“Higher for Longer”的基调下，降息周期迟至2024 年9 月才开启，其间2 年期美债利率持续高位震荡。并且，降息周期开始后，随着衰退交易被证伪，叠加Trump Trade，美元再度走强，并在2025 年1 月中旬站上110 高位。本阶段，美元指数与美欧利差高度正相关，表明基本面与货币政策仍主导美元走势。

第三阶段：2025 年1 月以来，美元开始单边贬值——2025 年上半年贬值，2025 年下半年—2026 年上半年震荡。2025 年上半年的贬值可被划分为两个阶段：1 月中旬—4月“对等关税”前，美元与美欧利差同步下行，主因是特朗普执政后Trump trade 的反转，叠加经济的边际放缓、美联储降息预期的升温和“DeepSeek冲击”；“对等关税”后，美股、美债与美元较为罕见地出现了“三杀”，美元与利差大幅背离——当美债利率的驱动因素由基本面（或货币政策）转向流动性溢价时 ，美元与美债利率常常背离。2 月底中东地缘冲突下美元反弹动能最强势的阶段在3月，是避险、贸易条件改善和美联储加息预期升温共振的结果。我们认为，在霍尔木兹海峡完全解封前，美元汇率或依然偏强势，但持续升值的条件也不充分。首先，军事冲突再度升级是小概率事件，油价继续上行的动能以及美联储加息预期升温的空间都有限。其次，在霍尔木兹海峡暂不解封、油价继续上行或居高不下的场景下，金融条件或继续收紧，两者均将对需求产生负反馈。截至5 月中底，地缘不稳定性、高油价和金融条件边际收紧已经开始对航空、物流、出行等服务业产生负面影响。最后，考虑到5 月美联储换届和年底中期选举对美联储政策的扰动，只要非美国家货币政策边际收紧的幅度强于美国，也会压制美元。

美元大周期：美元或已开启第四个“大贬值”周期

当前最重要的问题仍是美元的下一步。长周期而言，美元或已开启第四个大贬值周期，且当前仍处于早期阶段。本节先定性地复盘1971 年以来美元的三个大周期，而后定量验证“微笑曲线”框架的有效性与稳健性，为后续判断美元走势提供基础。

1971 年初至今，美元经历了三个完整的贬值—升值“大周期”，以平滑之后的美元指数为依据划分：第一个美元“大周期”为1971 年2 月—1984 年9 月（1971 年2 月—1985 年2 月） ，时长164 个月（169 个月），约13.7 年（14.1年）；第二个美元“大周期”为1984 年10 月—2001 年6 月（1985 年3 月—2002 年2 月），时长201 个月（204 个月），约16.8 年（17 年）；第三个美元大周期为2001 年7 月—2024 年1月（2002 年3 月—2022 年10 月）， 时长271个月（248 个月），约22.7 年（20.7）。

以平滑后的美元指数为依据，历史上的三个大周期的总时长，以及贬值阶段与升值阶段的时间占比各异：平均时长为212 个月，约17.7 年；贬值阶段118个月，约9.8 年，时间占比56% ；其中，第三个大周期持续的时间最长（271 个月，约22.7 年），是前两个大周期的约1.7 倍和1.4 倍。其中，升值阶段持续了154 个月，约12.8 年，是前两个的2.6和2.2 倍。第三个美元大周期的终点（即高点）位于2024年1 月，而后美元开始贬值，截止到2026 年4月，已经累计贬值4%——如果以非平滑的美元指数为依据，相较2022 年10 月高点已经累计贬值12%。

基于历史经验、边际变化和结构性驱动因素来看，美元或已经开启第四个“大周期”，当前仍处于第四个大贬值周期的早期阶段。但是，美元大贬值周期或难一蹴而就，其间出现10%以上的大反弹较为常见。美元趋势性贬值的原因既可以是升值条件的逆转，也可以是新的贬值条件的出现。经验上看，美元大贬值周期可能由多个小贬值阶段构成，其间可能包含多个10% 以上的大反弹。

为识别美元的趋势性反转，分析中应区分周期性因素与结构性因素：一般而言，需求侧对应周期性因素；供给侧对应结构性因素。前者如货币、财政政策，后者如技术进步、货币体系重构等。但是，美元的趋势性反转并不必然对应结构性因素，多重周期性因素的叠加、周期与结构性因素的共振，或单一结构性因素都有可能。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期

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